鹏华苏俊杰：一个量化基金经理的理想与现实
多一点科学？还是多一点艺术？这是一个问题。投资常被描述为“科学和艺术的结合”。与主动基金经理相比，量化基金经理的一大区别是增加了判断的证据，让历史变得更清晰，更多强调科学的部分。有趣的是，这种对于“清晰”的追求并不太受基民待见。在国内，与主动权益基金经理相比，量化基金经理不仅需要硬桥硬马的拼业绩，如何获得投资者的认同亦是一个困扰行业已久的问题。以“指数投资的信仰者”自况的苏俊杰，显然也遭遇了这面无形之墙。连续两年跑赢10%从业绩的角度，苏俊杰管理的指增产品正渐入佳境，在量化投资领域风头正劲。以鹏华量化先锋为例，银河证券数据显示，苏俊杰2021年3月5日接手，过去两个年度均相对业绩比较基准有10%左右的超额收益。对于一只主动量化基金来说，这张成绩单堪称出色。但回到现实，个人投资者显然兴趣缺缺，定期报告显示，这只产品的机构持有比例始终居高不下。不仅是鹏华量化先锋，苏俊杰管理的另外一只代表性产品鹏华沪深300指数增强，份额相比其接手之初的2021年一季末增长了8倍，但份额增长主要由机构贡献，其2022年中报机构投资者占比仍高达74.52%。从个人履历来说，苏俊杰的求学经历和从业经历都可以用光鲜来形容。硕士毕业于芝加哥大学金融数学专业，本科就读于清华大学，具有10年量化投资研究经验。一面是机构投资者的广泛关注，另外一面却是个人投资者的冷淡。这是很多公募指增产品共同面对的困局：无法打破次元壁。国内首只指数增强基金自2004年诞生至今已有近20年的时间，始终未成为市场的主流投资工具，这是很多量化基金经理心中难以抹去的遗憾。曾有一位量化大佬告诉路人甲：主动和量化本身无优劣之分，所有的投资判断皆源于历史，没有人能预知未来。二者的区别无非在于主动管理基金的投资决策主要依赖基金经理判断，量化投资则更加追求系统的投资流程与科学的投资管理。亦有主动权益的明星基金经理告诉路人甲：主动管理的权益基金，一定程度上也是指数增强，基于业绩基准上面的增强，只不过对于偏离度没有严格限制，这种特性在行业基金上体现的尤为明显。如果拉长时间来看，一些稳定战胜指数的主动权益基金经理，长期业绩相当具备吸引，管理规模也不断膨胀。而同样能做出超额收益的公募量化基金经理，在扩张规模方面始终不愠不火。从现实来看，目前主动权益基金与量化基金经理的悲欢并不相通。业绩？还是故事？尤瓦尔·赫拉利在《人类简史》中指出：“对智人最好的描述是，他是会讲故事的动物。”虚构的故事不仅像胶水一样将千千万万的个人、家庭和群体结合在一起。这种胶水，让我们成为了万物的主宰。在资本市场，故事的地位也举足轻重。譬如，常常为股民所津津乐道的“题材”，大体都是一些鲜活的故事。在公募基金的产业链上，每个渠道也都希望重点推荐的基金经理，都是“有故事的人”，最好能自带流量。现实的困境是，公募基金的苏俊杰们或许找到了“业绩密码”，却仍未找到“流量密码”。主动权益基金经理，似乎更容易“吸粉”，涌现出大批百亿“顶流”。首先，风格就可以成为标签——成长、价值、均衡等每一种风格，都会有脱颖而出者；其次，行业可以再次带来赛道的细分，新能源、半导体、医药、白酒等等，都可领一时风骚；最后，经典的投资案例、上市公司调研过程中的趣事、与知名企业家的交集，都能让基金经理的形象更为鲜活。到了量化基金经理这边，故事立马变得干巴，经典投资案例甚至无法细化到个股。譬如，苏俊杰是这样回答的：“以中证1000增强为例，一年买过一千多只股票，可能里面有700只是赚钱的，而400-500只是亏钱的。”这类“实话实说”对于基民而言，翻译过来就是抓不到重点。那么，如果路人甲问：量化基金经理的业绩密码是什么？答曰：统计学规律！你看，这不就把天给聊死了。美团王兴说：“中国太大了，大到你以为遍地都是985、211，其实本科生才占全国4%。”而路人甲想补充一下，即便是这4%的本科生中，碰到数学学渣的概率依然不小。倘若在街头随机抓人探讨贝叶斯公式或者中心极限定理，那画面光是脑补就已太美。梦想照进现实作为“信仰者”的苏俊杰，自然不会轻易言弃。指数化投资的生命力早已经被验证。在海外资本市场，指数化投资已经成为共同基金的主流。国泰君安研报显示，美国规模前四的独立资管公司中，贝莱德、先锋领航和道富环球均以发展指数产品为主，指数产品占总产品比重超过70%。然而回到现实，主动权益和指数量化的拥趸们，现阶段可能谁也说服不了对方。不过，一些新的契机正在出现，或许会给投资者的观念带来一定冲击。AI正以前所未有的速度走进寻常百姓家。2022年11月30 日，由美国人工智能实验室OpenAI研发的大型语言生成模型ChatGPT一经推出便火爆全网，上线短短5天，用户数量已突破100万。此后，“调戏”ChatGPT的风潮亦迅速席卷国内各行各业，成为资本市场的热词。ChatGPT的横空出世，显然为AI+的科普提供了一个完美的契机。在国内的量化基金经理中，一直存在两大流派：“基本面派”和“人工智能派”。“基本面派”跟主动团队的联系更为密切，注重因子的可解释性，基本面因子的占比较高；“人工智能派”则无主观调整，重视量价因子的使用，擅长机器学习、人工智能、另类数据等。苏俊杰就属于较为纯粹的“人工智能派”。在鹏华基金完善的量化平台基础上，以中低频基本面多因子框架为基础，结合中高频量价和人工智能方法增加对于非结构化数据的处理和应用，形成了一套AI+的基本面量化体系。这套曾经“生僻”的投资体系，似乎看到了打破次元壁的曙光。信仰者的机会很多投资者在做收益归因时，分不清阿尔法和贝塔。在过去15年，A股共经历了49次“3000点保卫战”，这几乎成为了A股的一个梗。也正是上证指数的徘徊，一定程度上掩盖了被动投资的价值。在苏俊杰看来，A股市场中公募的主动权益长期表现优于宽基指数。然而随着市场风格不断切换，想要稳定战胜公募基金中位数并非易事。如果基金管理人，每年都能够战胜公募基金中位数，在长期业绩考核、客户持基体验、基金规模保有量来看都能够取得事半功倍的效果。对于个人投资者而言，优选宽基指数依然是一个不错的策略。投资沪深300一类的宽基指数，意味着一直能拿到市场的贝塔。不管通胀和经济发展处于哪个阶段，沪深300始终代表着出挑的300家企业。持有这类指数，一定程度上类似于一大群优秀的人在为持有人打工。苏俊杰认为，优秀企业与顶级人才结合在一起，叠加中国经济的长期向上，意味着指数长期向上。市场本身在长期也是有效的。“适当的时候也争取一些阿尔法，这是时代的红利。”苏俊杰指出，科创50增强ETF，相对指数获取一定超额收益的可能性尤为显著。有一个很谜的问题：科创50指数自诞生以来为何不涨反跌？在苏俊杰看来，这跟指数的历史沿革有关，市值加权是一个长期有效的方法，但对于一个高成长的板块来说，指数编制的方法决定了指数的低迷。换言之，如果有一个科创板综指数，大概率会跑赢科创50指数。一面是指数的低迷，另外一面是翻倍股的批量出现。这种强烈的反差，对于一个量化基金经理来说，无疑意味着获取超额收益的机会。将思考具象化重视数据、算力与算法，是量化基金经理的一大特色。但在苏俊杰看来，量化基金经理同样需要厘清市场的主线的脉络。换言之，主动基金经理和量化基金经理，都有一套理解市场运作的思维模型。只不过，量化基金将模型具象化，把对于市场的思考，以“因子”的形式表述出来。苏俊杰认为，量化投资从来不是简单的基于历史数据的“后视镜”。大量的数据背后，往往有着隐藏很深的逻辑。譬如，年初以来火爆的“机构不持仓因子”，这是基于大量百亿基金出现后，新出现的交易结构的变化。这个现象，与利弗莫尔在《股票大作手回忆录》经常提到一句话颇为契合，股价会沿着“市场阻力最小的方向前进”。又譬如，2019年“业绩爆雷指数”一度狂飙。其脉络同样很清晰：在一个极端的环境中，不少企业已经在爆雷过程中完成了风险出清。在苏俊杰看来，量化基金经理和主动管理基金经理之间最大的区别，在于量化基金经理极度重视目标函数。在实际运作中，第一项是收益，第二项是风险，第三项是流动性。在收益较高的前提下，风险尽可能越低，此外还得考虑规模、策略容量以及流动性约束等。
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